自2020年下半年开始，地方政府与城投的融资政策发生了非常显著的变化。一方面是宏观改革要求地方政府转型成为“小政府”，减少对微观事务的干预，把更多的基础设施与公共服务业务进行市场化；除个别公益性项目由行业主管部门直接投资外，其余项目政府仅承担相应的付费或者补助，不再直接由财政预算内投资。

另一方面是城投开始剥离地方政府信用，在严查地方隐性债务的大背景下，城投新增融资不再与地方财政关联，存量债务也正在面对越来越严峻的考验；使得城投们的举债投资能力出现了快速下降。

在这方面的综合影响下，我们应当重新思考，传统的、以地方财政或城投信用为核心的基建投资逻辑已经发生了根本性变化：

消失的信用，谁来承担偿债责任？

在过去的许多年中，无论何种模式的基建投资，最终的投资收益都与地方政府信用进行了绑定。

从最初的财政直接兜底，再到市场化模式下的PPP和特许经营，以及通过城投公司与地方财政进行间接绑定；都直接或间接形成了地方政府的付费义务、并通过政府信用进行融资。也正是因为如此，基建投资的市场化发展速度非常缓慢，地方债务风险也随之水涨船高，债务金融化的趋势越来越大，导致风险已经积累到一个比较高的水平，不得不进行大幅度的改革、试图扭转这一局面。

在一系列改革与监管逐渐落地后，地方财政与城投进行了全面收缩；随着财政“紧平衡”与城投的剥离政府信用，“小政府”的轮廓开始显现。在地方政府不再通过各种形式提供政府信用的兜底后，大量基建与公共服务需求开始推向市场，希望借助市场主体投资、满足地方发展的需求。但是，在政府信用的退出后，谁来提供核心信用、承担偿债责任呢？

在市场制度的逻辑下，一定是“谁投资、谁偿债、谁受益”。既然政府信用开始逐渐退出，那么也就意味着未来基建投资的市场化程度将会有较大的提升，政府将不再对市场化的收益进行过多的限制，基建投资的收益区间有望更加市场化；对应的，在能够获得对应收益的情况下，最终的债务责任也将从地方政府转移到投资主体之上，而不是构成政府债务。

因此，未来的基建投资的主要承担者将由地方政府转变为各类市场化的投资主体；基建融资中最关注的也不再是“借钱的是谁”，而是“钱往哪儿投资”。这一转变将促使市场与金融机构将从更市场化的方式去评价项目投资的可行性，由市场制度提高资源配置的有效性，减少无效投资与无序融资。

紧缩的财政，政府如何支持基建？

虽然地方政府不再为基建与公共服务项目提供兜底，但政府信用的退出并不意味着地方政府不再承担责任范围内应当提供的基础设施与公共服务。那么，地方政府将如何在财政紧缩、信用收缩的情况下，提供对基建与公共服务的支撑？又该如何掌握好基建市场化与基建公益性的平衡呢？

需要明确的是，如今推行的基建市场化与政府信用退出，是希望改变过去政府无限信用下导致的低效投资、无效投资，提高基建投资的可持续性与投资效率；而非改变基建公益性的本质特征。因此，政府仍然将提供相应的付费和补偿，在“定性与定量”的基础上，提供政府责任内应尽的责任与义务，但不再无限兜底、也不再过度干预。

因此，未来地方政府与财政将通过两方面来支持市场主体投资建设地方项目：

一方面是本着“谁投资、谁受益”的基本原则，为市场主体构建“横向资源补偿”的制度，进一步将投资与收益间的中间环节“打通”。如近年来流行的片区开发项目，其本质就是地方政府引入市场主体进行投资开发，政府将片区中产生的收益与投资者进行分享；通过项目收益自平衡的模式，减少地方政府的偿债责任。

另一方面是加大对基建与公共服务进行“定性与定量”的力度，构建更合理、更公平的政府付费机制。如供水、供暖领域，究竟是否需要政府付费、政府应当付多少费，是一个需要深入分析的问题。政府付费过少会导致公共服务不达标，过多又会产生财政资金的浪费；基建市场化的力度与地方财政支出的绩效管理，都需要进一步的探索。

在这一系列的转变下，我们能非常清晰的看到基建投资逻辑的变化。未来基于地方政府信用的融资将大规模收缩，尤其是在银保监会15号文明确地方财政无限兜底城投债属于“幻想”后，地方基建的投资模式也逐渐产生改变。

在地方政府无序举债彻底成为历史后，基建市场化的时代，终于来了。（转载请注明见道网www.seetao.com）见道网战略栏目编辑/许生鹏