15号文的流出让这个周末变得非常热闹，未曾平静多久的城投市场再起波澜。虽然文件中提到的大部分观点与思路都并非全新，但严厉的态度与全面收紧的操作，仍然在大家感到不寒而栗；或许这一次，狼真的来了。

打消财政兜底幻觉

长久以来，维持城投债信仰的核心因素就在于，城投与地方财政的关联程度实在太高，且大量债务用于公益性基础设施投入；加上许多城投债务还被清查纳入了政府隐性债务的范畴，城投债务与地方债务划等号的态度十分深入人心。

但是，新政中再次重申，城投债务并不直接等于政府债务；除了纳入政府隐性债务的部分由财政牵头统一化解之外，其余城投债务仍然属于企业债务，按照市场原则运作，政府对城投债兜底只是一厢情愿的“幻觉”。

因此，当下可以说是城投债的又一次“梦醒时刻”；城投债中隐含的政府信用正在不可挽回的淡去，城投债的绝对刚兑已成往事。

新老债务彻底划断

本次城投新政的核心依然在于限制地方债务率的增长，尤其是隐性债务的持续增加。相对之前的政策来说，如今对涉及政府隐性债务的城投主体进一步加强限制，尤其是对新增信贷资金的性质作出了严厉要求。

这也就意味着，现在可以作为一个新老债务彻底划断的时间节点；在此之后新增的任何城投融资行为，都属于企业融资，与地方政府、财政进行了彻底脱钩。在此之前形成的债务，则根据债务性质的不同，分门别类、按照各自的规则处置。

我们可以认为，在认识到这一核心变化后，金融机构对于城投的态度会慢慢起变化；城投不再是那个绝对安全的投资主体，新增债务的风险将由金融机构自行承担。

新增投资“自平衡”

从漫长的地方债务发展过程中来说，地方政府与城投的无序投资是造成债务畸高的重要因素；并且，由于城投的融资逻辑是依赖地方政府信用刚性兑付，无论是城投还是金融机构都并不关注投资项目能否有足够的产出，进一步助推了这一扭曲的局面。

这就使得近年来的改革开始聚焦，如何让地方政府与城投的融资进一步市场化；在逐渐切断政府信用与财政输血的背景下，逐渐将地方政府与城投的投资直接关联到项目产出。

这一理念就是近年来逐渐推广的“项目收益自平衡”模式，无论是地方政府专项债券还是金融机构贷款，都开始要求以项目产出作为还本付息来源，通过市场化的融资制度来评判项目投资的有效性。

因此，本次新政并非将涉及隐性债务主体的融资进行“一刀切”；而是旨在清查无序融资与资金空转。对于有必要的、投资有效率的项目，仍然持支持态度。

重新配置市场资源

从根本上来说，如今的新政并不是要“终结城投”，而是改变了城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置。

过去那种单纯依靠地方财政和行政级别来评价城投的逻辑，已经彻底行不通；依靠地区较为发达的金融市场就能获得低成本的资金，也行不通了。

未来关注城投，需要开始真正的关注城投的主营业务与资金投向；城投的可持续发展与健康运转，才是城投债发展的根本。（转载请注明见道网www.seetao.com）见道网战略栏目编辑/许生鹏